（报告出品方/作者：中信证券，陈竹，沈睦钧）

投资聚焦

投资逻辑

民营口腔医疗服务龙头机构，做深做广成长性强。公司致力于打造大型口腔医疗集团，一方面通过浙江布局做深度，持续推进“区域总院+分院”模式提升市占率；另一方面通过全国布局做广度，通过口腔基金布局“存济”品牌。截至H1，公司拥有已营业口腔医疗机构65家，口腔医疗服务营业面积超过21万平方米，开设牙椅台。H1公司口腔医疗门诊量达到.33万人次，较年同期同比增长5.9%；公司开设牙椅台，较年同期同比增长15.3%。年至年公司客单价由元/人次提升为元/人次，对应CAGR为12.7%。

竞争格局相对分散，民营机构渗透率提升潜力大。根据FrostSullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），年口腔医疗服务市场规模为1,亿元，预期年达到2,亿元（-年CAGR为19.9%）。民营服务提供商经营的口腔医疗机构覆盖地域广，且以多种业务模式应对不同市场定位，民营口腔医疗服务市场规模快速增长。其中，年民营口腔医疗服务市场规模为亿元，预期于年达到2,亿元（-年CAGR为23.3%）。民营口腔医疗服务市场竞争格局较为分散，根据FrostSullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），按收入计年五大市场参与者合计仅占民营口腔医疗服务市场份额的8.5%，我们认为较为分散的市场格局为全国布局型连锁口腔医疗服务机构提供较大扩张潜力。

省内省外齐布局，长期增长动力十足。①浙江省内：持续推进“区域总院+分院”模式，播撒“蒲公英计划”实现快速扩张。公司年12月启动“蒲公英计划”，目前在省内已经拥有5家口腔区域集团，公司将每个区域总院打造为当地规模医院，医院为核心扩张分院，快速提升品牌影响力。②浙江省外：体内通过复制医院改制和外延并购进行省外扩张，增加沧口、黄口及昆口将业务进一步拓展至河北省、湖北省和云南省。年10月，公司设立通策口腔医疗投资基金医院，助力体外存济品牌的网络布局。③公司建立了以患者为中心的CM（CaseManager）团队接诊模式，通过把医生资源进行重新组合，组成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案，提高每位医生的人效。④公司积极开展种植正畸高值业务，具备高成长性。

我们判断凭借坚持“区域总院+分院”的扩张模式、蒲公英计划的推进以及团队诊疗模式的推行，公司的龙头地位有望长期维持。本篇报告分析了公司发展的主要驱动力，分析了公司的行业领跑地位和已建立起来的优势和壁垒，并对公司扩张的高确定性和持续性进行了详细分析。

公司概览：民营口腔医疗先行者，业务具备高成长性

民营口腔医疗龙头，做深做广

植根浙江布局全国，民营口腔医疗龙头做深做广。通策医疗是植根浙江省的民营口腔医疗龙头，致力于打造有使命感，集临床、科研、教学三位一体的大型口腔医疗集团。公司医院改制（取得杭口%股权），并以杭口为起点扩展业务布局：①于浙江省内做深度，持续推进“区域总院+分院”模式以提升省内市占率；②于全国做广度，与国科大联合打造“存济口腔”品牌，奠定长期发展动力。截至H1，公司已拥有营业口腔医疗机构65家，口腔医疗服务营业面积超过21万平方米，开设牙椅台，是国内最大的民营口腔医疗服务机构之一。

“区域总院+分院”模式持续推进，医院辐射周边分院。截至H1，公司在浙江省内已经拥有杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、医院集团、杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团5家口腔区域集团，由此扩张分院，形成多个“区域总院+分院”医院集群。此外，公司于年12月开启“蒲公英计划”，为公司在浙江省内实现全面布局的重要举措。股权结构清晰，产业资源丰富助力公司长远发展。公司第一大股东为杭州宝群实业有限集团，持股33.75%。公司创始人吕建明为公司实控人，产业资源丰富助力公司长远发展。

受疫情影响业绩短期承压，不改长期成长性

疫情扰动叠加扩张加速，短期业绩有所波动。年公司分别实现营收、归母净利润27.81/7.02亿元，分别同比增长33.19%/42.67%。Q1-3公司分别实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为21.39/5.15/4.97亿元，同比分别+0.14%/-16.92%/-18.66%，业绩短期承压主要受疫情和公司逆势扩张战略的阶段影响。随着疫情影响逐渐减弱，以及公司储备了充足的医学人才和新院区，我们预计疫情后公司业绩有望恢复稳健增长。

医院主要业务量价齐升，具备高成长性。H1，公司口腔医疗门诊量达到.33万人次，较年同期增长5.9%；公司开设牙椅台，较年同期增长15.3%。此外，公司积极开展种植正畸等高值业务，客单价稳步提升，年至年，公司客单价由元/人次提升为元/人次，CAGR为12.7%。

种植、正畸、儿科、修复及大综合是公司医院主要业务，各业务收入占比稳定。H1，医院主要业务实现营收12.46亿元，同比+0.3%。其中，种植业务实现营收2.23亿元，占比17.9%；正畸业务实现营收2.32亿元，占比18.6%；儿科业务实现营收2.40亿元，占比19.3%；修复及大综合业务实现营收5.51亿元，占比44.2%。整体看年至今各板块收入占比基本稳定，未来发展可期。-年公司毛利率及净利率稳中有升，年前三季度受疫情影响毛利率小幅下滑，净利率基本维持稳定。

公司注重费用控制，三项费用支出维持较低水平。-Q3，三项费用率呈下降趋势，其中销售费用率和财务费用率保持稳定，管理费用率由15.7%明显下降至8.8%，彰显公司精益化管控能力，规模效应持续兑现。

口腔医疗服务市场持续扩容，种植正畸或成黄金赛道

口腔医疗服务供不应求，市场规模有望持续扩容

大众牙齿健康呈恶化趋势，口腔健康意识不断增强。全国第4次口腔健康流行病学调查数据显示，12岁儿童恒牙龋患率为34.5%，比十年前上升7.8pcts；5岁儿童乳牙龋患率为70.9%，比十年前上升5.8pcts，儿童患龋情况呈增加趋势。35-44岁年龄组牙龈出血检出率为87.4%，较十年前上升10.1pcts，中年人群牙周健康呈恶化趋势。大众对口腔健康的意识不断增强，本次调查数据显示，居民口腔健康知识知晓率为60.1%，84.9%的人对口腔健康持积极态度。中国牙医资源有限，市场供不应求。据FrostSullivan（转引自瑞尔集团招股书）数据，年中国每百万人中的牙医人数为人，远低于其他发达或中等发达国家的水平。年，欧洲发达或中等发达国家每百万人中的牙医人数约为人，美国每百万人中的牙医人数约为人，发展中国家巴西每百万人中的牙医人数已达到1,人。

医疗支出增加及医疗保险服务的改善，中国口腔医疗服务的市场规模持续扩容。根据FrostSullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），我国口腔医疗机构数量持续增长，由年的64,家增加至年的87,家，CAGR为6.5%；预期年将达到,家，预测期间CAGR为10.4%。根据FrostSullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），中国口腔医疗服务的市场规模由年的人民币亿元增加至年的人民币1,亿元，CAGR为9.6%；预期市场规模于年达到人民币2,亿元，预测期间CAGR为19.9%。

民营医疗机构业务模式多样，市场有望快速扩容。优秀民营口腔医疗机构在区域扩张、人员招募及设配配置等方面具备一定优势，且业务开展相对灵活。根据FrostSullivan（转引自瑞尔集团招股说明书），民营口腔医疗服务的市场规模由年的人民币亿元增长至年的人民币亿元，CAGR为13.9%；预期于年达到人民币2,亿元，预测期间CAGR为23.3%。此外，中国民营口腔医疗服务提供商的数量由年的58,家增加至年的79,家，CAGR为6.6%，并预期将于年达到,家，预测期间的CAGR为10.6%。

格局较为分散，民营医院具备发展潜力

齿科医疗服务医院口腔科、医院、医院及私人诊所四类，其中口腔诊所数量占比约90%左右，主要由于口腔诊所行业进入门槛相对较低，且具备一定影响力的口腔医生有能力及动力实现个人执业。然而口腔诊所在复杂诊疗项目及服务运营体系方面相对欠缺，医院口腔科（公立为主导）及公立医院往往满负荷运转因而难以保证良好的消费体验，优秀民营医院具备较大发展潜力。

民营口腔医疗服务集团仅占市场8.5%，渗透率提升值得期待。根据FrostSullivan（转引自瑞尔集团招股书），按收入计，年五大市场参与者合计仅占民营口腔医疗服务市场份额的8.5%。全国性连锁口腔医疗服务提供商拥有诸多竞争优势，包括先进数字化、全国性的人才招募、广泛的知识共享及通过自然增长和战略收购精准捕捉地区消费者。由于中国不同地区之间的人口结构差异及消费能力差距，我们认为较为分散的市场格局未来仍会持续，为全国性连锁口腔医疗服务提供商创造庞大的渗透潜力。

格局较为分散，民营医院具备发展潜力

齿科医疗服务医院口腔科、医院、医院及私人诊所四类，其中口腔诊所数量占比约90%左右，主要由于口腔诊所行业进入门槛相对较低，且具备一定影响力的口腔医生有能力及动力实现个人执业。然而口腔诊所在复杂诊疗项目及服务运营体系方面相对欠缺，医院口腔科（公立为主导）及公立医院往往满负荷运转因而难以保证良好的消费体验，优秀民营医院具备较大发展潜力。

民营口腔医疗服务集团仅占市场8.5%，渗透率提升值得期待。根据FrostSullivan（转引自瑞尔集团招股书），按收入计，年五大市场参与者合计仅占民营口腔医疗服务市场份额的8.5%。全国性连锁口腔医疗服务提供商拥有诸多竞争优势，包括先进数字化、全国性的人才招募、广泛的知识共享及通过自然增长和战略收购精准捕捉地区消费者。由于中国不同地区之间的人口结构差异及消费能力差距，我们认为较为分散的市场格局未来仍会持续，为全国性连锁口腔医疗服务提供商创造庞大的渗透潜力。

浙江口腔医疗市场增长强劲，杭州宁波两地引领全省

浙江省牙科服务市场增长强劲，医疗需求长期持续。浙江省在全国范围内经济表现强劲，年名义GDP达到约人民币7.4万亿元，在所有省份中名列第四。-年，浙江省城镇居民可支配收入由约人民币51,元增至人民币68,元，CAGR为7.5%。浙江省齿科服务的市场规模由年的约人民币88亿元增长至年的人民币亿元，CAGR为12.1%；浙江省是早期实施三胎政策的群体之一，人口老龄化将持续促进对牙科服务的需求，FrostSullivan（转引自美皓集团招股说明书）预期年市场规模进一步增至约人民币亿元，-年CAGR为10.9%。

杭州宁波两市消费水平较高，引领浙江省牙科服务市场。杭州、宁波城镇居民的消费支出水平较浙江省的平均水平更高，因此能够就牙科服务花费较多，牙科服务支出分别由年约人民币.8/.6元增加至年的人民币.6/.1元。除单次牙科服务就诊的平均支出增加外，牙科服务就诊总人次大力推动两市牙科服务市场的市场规模迅速增长，分别由年的约7.95/4.67亿元增加至年的15.17/8.14亿元（对应CAGR分别为17.5%/14.9%）。FrostSullivan（转引自中国口腔医疗集团招股说明书）预期单次牙科服务就诊的平均支出将于年分别达到约人民币.6/.3元，两市市场规模将于年分别增至约27.30/14.14亿元。

种植正畸市场发展潜力大，未来或成为黄金赛道

种植牙成为口腔医学界公认缺失牙的首选修复方法。最常见的修复缺失牙方法有三种，即活动义齿、固定义齿和种植牙，其中活动义齿和固定义齿会对两边正常的牙齿造成损伤，种植牙对两边牙齿损害最小，且治疗牙齿缺失的效果最持久。随着人口老龄化趋势加剧、居民生活水平提高及民众健康意识的提升，中国种植牙服务市场规模持续扩容。根据智研咨询数据，种植牙服务市场快速增长，年市场规模为.4亿元，年市场规模增长至.6亿元，CAGR为26.7%。

中国正畸市场引领全球正畸市场增长。根据灼识咨询（转引自时代天使招股说明书），按销售收入，年中国正畸市场的规模为79亿美元，有望于年达到亿美元，-年的复合年增长率预计为14.2%。此外，年中国正畸案例数目为3.1百万例，有望于年达到9.5百万例，复合年增长率为12.0%。随着中国消费者可支配收入的增加，对牙齿健康以及美学的重要性意识逐渐升高，以及中国正畸治疗提供商的增加提高了正畸服务的可获得性，我们认为我国的正畸市场将持续稳定增长。

医疗服务价格降价幅度较为温和，价格允许适当放宽鼓励高质量发展。年9月，国家医保局发布《国家医疗保障局关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知》，《通知》围绕种植牙全流程做好价格调控工作，医院单颗常规种植的医疗服务价格全流程调控目标4元（较近期全国范围登记调查初步结果降幅约25%以上，总体较为温和）。参照此前征求意见稿明确，原则上医疗服务价格应占种植牙总费用约70%左右，预计单颗常规种植全流程价格约6元。

民营机构市场化调节政策不变，国产替代空间显著。《通知》规医院，民营医疗机构实行市场调节价的政策不变，允许根据成本供求变化自主调整价格。参照国家卫计委于年9月20日发布的第四次全国口腔健康流行病学调查结果，年65岁至74岁老年人存留牙数仅为22.5颗，有缺牙的65岁至74岁老年人中修复的比例为63.2%。随着未来种植牙集采持续推进，单颗种植牙费用降低下患者支付及治疗意愿有望显著提升，种植牙总体市场规模有望快速增长，优秀民营医疗机构有望实现以量换价且有望满足差异消费需求。

同时考虑到国产、韩系及欧美品牌价格差距，如果未来集采政策推进，预计将有利于国产种植体品牌的快速放量，进口替代过程有望持续演化。同时目前我国口腔修复膜、骨修复粉等口腔修复材料主要为盖氏占据，随着全面集采持续推进，国产替代空间同样显著。

省内省外齐布局，长期增长动力十足

浙江省内战略做深度，播撒“蒲公英计划”快速扩张

持续推进“区域总院+分院”模式，群聚效应明显。由于牙科手工业者的属性及口腔医生自给自足的特点，优秀医生资源相对稀缺，资本很难进入口腔医疗并实现盈利。公司推出“总院+分院”模式，较大程度抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张的风险。目前，公司在浙江省内已经拥有杭口平海区域集团、杭口城西区域集团、医院集团、杭口绍兴区域集团和杭口浙中区域集团5家口腔区域集团。

公司将每个区域总院打造为当地规模、医院，由区域总院平台对医生医疗服务技能、学术地位形成支撑，并在区域内形成品牌影响力；分院作为总院的“护城河”将品牌影响力快速推开，实现医疗资源的优化及客户就诊便捷，较短时间内积累客户资源、获取市场份额。总院拥有良好的市场口碑及较高的医疗服务技术，在此基础上开设分院，降低分院的市场营销成本，同时在总院医疗资源的支持下和标准化诊疗服务流程的约束下，分院的医疗服务质量得到保证。

“蒲公英计划”推进浙江省内全面布局。年12月，“蒲公英计划”启动，首批绍兴柯桥、湖州德清、丽水莲都、杭州临平、金华婺城等10家新分院签约。年上医院7家，7月新开业4家，公司预计年内交付8-10家。医院具有投入相对小、培育期短、见效快等多重优势，能够快速实现扩张，蒲公英计划的推进是公司在浙江省内实现全面布局的重要举措。“蒲公英计划”旨在将优质口腔医疗机构和医生“双下沉”到浙江全省基层县，并携手全省各地有威望的优秀口腔医生，提高基层地区口腔教育，提升口腔医疗水平和群众就医满意度。

“蒲公英计划”由杭口集团、医生集团与计划参与人共同出资。杭口集团为新建分院提供品牌、管理、人才、技术、资金等支持；通策体系内口腔医生组成的医生集团将为分院提供医疗技术支持；计划参与人核心团队成员持股负责组建分院核心医生团队。蒲公英项目的股权比例原则上是杭口集团持股51%及以上，蒲公英合伙企业持股比例9~20%，当地医生团队持股比例30~40%，我们认为该模式有助于充分调动医生积极性。

医院医院，为公司发展提供稳定的内生增长引擎。医院建设，医院单体体量，医院为核心辐射分院。杭州是杭州医院的发源地，也是公司占有高市场份额的根据地，通过建立平海、城西双总部，公司医疗资源的辐射能力不断提升。公司医院医院，医院的进入快速占领当地市场份额。

杭口平海院区：公司体系内单体面积最大、营业收入最高的医院，旗下分院为湖滨分院、庆春分院、萧山分院、德清分院、临平分院和下沙分院等。近几年，杭口平海院区营业收入稳定增长，净利润率不断提升。-年，该院区营收由4.88亿元增长到7.36亿元，CAGR为10.8%；该院区净利润率由30.3%提升到51.4%（剔除子公司分红净利率39%）。H1，平海院区业绩受疫情影响承压，实现营收3.26亿元，同比-8.4%；实现净利润2.09亿元，同比-5.0%，彰显良好运营能力。

杭口城西院区：公司创新发展的排头兵，团队模式推广的先行者。该院区单张牙椅产出最高，联系分院为城北分院、骋东分院、湖州分院、海宁分院、和睦分院等。受益于团队模式的实行，近几年，该院区的营收和净利润实现快速增长。-年，该院区营收由2.29亿元快速增长至5.61亿元，CAGR为25.1%；净利润率由16.6%提升至34.6%。H1城西院区业绩受疫情影响短期承压，实现营收2.38亿元，同比-11.5%；实现净利润0.91亿元，同比-4.2%，疫情影响下净利率仍上升至38.2%，彰显良好的业务调整及成本管控能力。

医院：集口腔医疗、口腔疾病预防、口腔保健于一体的特医院，临床与科研、教学与培训、技术交流与合作的多功能院区，致力发展成为“医院”，联系分院为北仑分院、定海分院、鄞州分院，奉化分院、镇海分院等。近年来，医院营收和净利润实现增长，年，受疫情和老楼搬迁双重影响，宁口业绩出现波动，年恢复增长。年宁口实现营收1.75亿元，-年CAGR为13.6%；净利润为0.42亿元，-年CAGR为20.4%。H1，宁口实现营收0.80亿元，同比+2.6%；实现净利润0.15亿元，同比-28.6%。

医院：公司重点布局的头面部医学中心。医院定位以口腔医疗服务为主兼有疾病预防、保健、科研、教学等多重功能，公司预计建成后将在杭州新增牙椅（床位）超张，从而补全紫金港区域的空白。医院的建成将进一步提升杭口集团的接诊能力，从而保持公司中期增长源动力。

浙江省外战略做广度，全国布局存济品牌

体内：医院改制和收购并购，业务拓展至浙江省外。年公司参与杭州医院改制，取得杭州医院%股权，公司通过复制医院改制和外延并购进行省外扩张，通过增加沧州医院有限公司、黄石现代医院有限公司及昆明市医院有限公司将业务进一步拓展至河北省、湖北省和云南省。

体外：全国复制“区域总院+分院”模式，布局存济品牌。年10月，公司与关联方海骏科技及海骏科技全资子公司诸暨海骏医疗投资管理有限公司共同发起设立通策口腔医疗投资基金，定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安六家大型医院，助力公司进行全国的网络布局。年，武汉存济医院门诊为10.87万人次，比年同比增长82%；营收7万，同比增长63%，实现盈亏平衡。西安存济医学中心由口腔、眼科、妇产联合组成，于年10月起运营2年，目前维持良性发展。

深入推广团队模式，有效提升医生效率

借鉴梅奥团队模式开展团队诊疗，解决医生资源缺乏的关键点。团队诊疗模式既有以客户为中心的多学科医生团队模式，也有同专业高中低年资医生组成的专科团队。团队模式2.0致力于以客户为中心建立动态团队模式，为每一位客户量身定制医疗服务团队，汇集不同专科领域的医生团队为每一位客户提供医护服务，通过“首诊制”由初诊医师负责与院内其他医生和护士协商沟通，确定诊断结果并制定治疗方案，为客户提供服务的将不仅是一位医生，而是“整个组织”。横向团队模式通过把医生资源进行重新组合，组成跨学科团队，给客户提供一站式治疗方案，从而提高每位医生的人均效率。纵向团队模式中，区域总院专家医生对分院起到支持作用。分院主要做好基础管理和基础治疗，之后为医生团队提供服务。

对标梅奥诊所，公司建立了以患者为中心的CM（CaseManager）团队接诊模式。CM是常规诊疗团队的升级，CM团队由主诊医生、驻院医生、医助、护士和客服人员构成，对客户实施分类管理和服务，更加准确地为不同客户提供合适的服务。CM团队诊疗模式让医生专注做专业及高附加值的工作；让年轻医生在团队中获得更多临床机会，更快成长；让专家医生服务更多的高净值客户和疑难杂症客户。

CM团队诊疗模式的着眼点在于：（1）团队组合不同的医生，各尽所长，创造价值；（2）团队内多学科合作，提高医生的天花板，专家可以诊疗更多病人；（3）不需要转诊，各科专家一起解决患者问题，客户的体验更优；（4）实行团队模式，医疗质量控制和医生素养均会有所提升；（5）团队模式对年轻医生的培养优于普通的带教模式。杭口城西院区作为团队模式推广的先行者，通过把医生资源进行重新组合，组成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案，提高每位医生的人均效率。

积极开展种植正畸业务，未来成长性高

积极发展种植正畸高值业务，具备高成长性。年，公司种植业务实现营收4.41亿元，-年CAGR为27.7%；正畸业务实现营收5.34亿元，-年CAGR为23.7%。H1，公司种植业务实现营收2.23亿元，同比+6.5%；公司正畸业务实现营收2.32亿元，同比+0.1%。我们认为公司积极开展种植正畸业务，有助于公司未来客单价持续提升。

启动种植增长计划，积极拓展种植业务。公司根据市场细分进行差异化定价，满足不同的消费需求，在保持原有针对中高端种植产品的同时推出低价位种植产品；公司根据医生的年资决定可从事的种植种类，由牙周医生根据客户病情作为首诊与种植医生共同确定治疗方案。公司计划通过种植三年计划将浙江省的种植量提高到全国较高水平，实现杭口集团的行业优势。我们认为种植计划的推出为公司内生增长蓄力，增强公司营收与盈利能力；还有助于进一步优化公司内部医生体系的运作能力，加快年轻医生的培育周期，从而丰富医疗资源。

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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